内需疲弱，增长下行压力难解。

    三季度GDP增速6.5%，低于预期6.6%。基建投资迟迟未见改善，实体经济融资数据也未有改善，表明政策放松效果并不明显；经济下行主要来自于内需疲弱，贸易战的影响尚未体现，如果考虑贸易战的可能影响，未来下行压力将会加剧。

传导路径不畅，融资仍未企稳。

9月社会融资规模22100亿，剔除统计口径调整后社融规模14711亿，同比回落5224亿、环比回落504亿。当前信用传导通道仍未通畅，宽货币仍难以对冲实体融资下滑，未来“MLF+置换降准”的组合政策或继续沿用。

置换降准落地，资金面维持稳定。

10月15日置换式降准政策落地，扣除当日未续做MLF，预计释放资金达7500亿元，同时10月份财政存款季节波动、国库现金回笼等因素对冲，资金利率波动不大。

国债短升长降，期限利差收窄。

由于临近税期，加上央行公开市场连续回笼，前期降准预期已经有所消化等因素，尽管资金面依然宽松，但债券市场短端利率不降反升，另一方面，扣除地方专项债后9月社融增速难以企稳，三季度经济数据整体低于预期，基本面持续下滑增强债市信心，中长端债券收益率全面下行。

破局乏力，债市或继续摇摆。

一方面，尽管当前基本面和货币政策都沿着债市利好的方向演进，但是边际上的预期差空间越来越窄，收益率持续下行的动力并不充足。另一方面，当前点位关键期限国债收益率历史分位数均在50%以上，经济下行预期叠加货币宽松也决定了长端利率上行风险不大，债市配置价值仍然较为明显。我们判断接下来债市仍将是震荡行情为主，维持四季度10年国债波动区间3.3-3.7%，10年国开债3.9-4.4%的基本判断。

增量居民消费支出去哪儿了

我们的测算显示，2018年以来居民消费支出结构中居住和医疗保健项目的比例上升较快。

2018年前三季度，居住项目拉动居民支出增速2.2个百分点，医疗保健支出拉动居民支出增速1.2个百分点，两项对居民消费支出增长的合计贡献率达到54.3%，比去年同期提高7.4个百分点。因此我们认为，今年以来居民部门的增量支出可能主要投向了居住和医疗，其中增量支出中超过三分之一的比重投向了居住。

今年以来部分城市房租价格上涨较快，叠加三季度全国房地产销售增速回升，或共同促使居民增量支出向居住倾斜。当前集中度较高的消费结构，可能不利于消费动能增长与消费升级。一方面用于居住和医疗保健以外的居民可支配收入相对不足。另一方面，购置自有住房的贷款是居民部门加杠杆的主要动因，债务负担加重会阻碍居民消费动能增长。

测算显示，三季度中国居民部门杠杆率同比上升3.6个百分点，基本符合我们关于居民部门加杠杆的预期，同期消费对经济增长拉动贡献回落。近期减税政策有望刺激居民部门扩大消费，但城镇化、高房价下的居民购房加杠杆或仍是中长期内制约消费动能的重要因素。

常熟银行(601128)：盈利和资产质量双优，零售端优势更上层楼

常熟银行近日发布2018年三季报，其中，营收同比增长18.27%，归母净利润同比增速25.32%。

高NIM、资产质量优异以及零售业务优势显著，一直以来是常熟银行的标签。从三季报的情况来看，公司的这三大优势进一步巩固。

（一）三季度息差环比高于二季度，呈回升趋势，从而带来利息净收入增长加快；

（二）资产质量优中更优，不良率与关注类贷款占比在公司上市以来一直呈逐季下降的趋势，拉开与其他农商行的距离；

（三）拨备计提力度加大，风险抵补能力加强。三季度公司营收增速加快，但净利润增速放缓，一项重要原因就是三季度加大了拨备的计提力度，目前公司拨备覆盖率已经超过400%，无论在次新股中还是在所有上市银行中均十分靠前。

（四）零售贷款占比进一步提高。三季度末公司零售贷款占比达49%，预计仅次于平安银行，高零售贷款占比势必带来高定价、低不良、低资本消耗，公司整体业务进入良性循环。

（五）轻型银行转型效果显著，内源融资基本满足业务发展需要，外援融资进一步保障资本消耗无压力。在三季度可转债转股比例较低的情况下，公司资本充足率指标均有30个BP左右的提高，其主要就是来源于其零售业务的大发展。此外，公司还有30亿可转债预计还可以提高2.41个百分点的资本充足性，足够满足公司未来3-5年的发展需要。

我们预测18/19年营业收入同比增长19%/22%，净利润同比增长26%/38%，EPS为0.72/0.92，PE为8.30/6.49，PB为1.15/1.0，给予买入评级，6个月目标价9元。

卫星石化今年三季度实现归母净利润2.96亿元，同比增长40%，环比增长38%。

三季度盈利改善主要来自丙烯酸价格上涨及价差扩大；专注C3产业链，19年实现C3业务产能翻倍；深耕一体化战略，打通“丙烷-丙烯-丙烯酸-高附加值产品”全流程，盈利能力更进一步；巴斯夫丙烯酸酯遭遇不可抗力，国内丙烯酸及酯龙头卫星石化有望受益：乙烷裂解制备乙烯项目稳步推进，C2产业展翅待飞。

板块估值处于历史底部，边际改善有望助力修复行情

受大市流动性收缩及行业阶段性业绩增速下滑双重影响，目前环保板块动态PE在13.3倍，为近三年最低，较历史PE中值35.5倍折让62.5%。我们认为，在当前时点，对悲观预期已经充分反映，而行业的边际条件在逐步改善。

环保是补短板的重要一环，受政策倾斜。9月18日国家发改委举行的“加大基础设施等领域补短板力度稳定有效投资”专题会上提到，生态环保作为三大攻坚战之一，是基建补短板的重要一环，将会在国家财政支持、地方政府专项债方面给予倾斜；乡村振兴战略规划（2018-2022年）要求农村人居环境显著改善，由于农村环保起步晚，渗透率不到30%，我们测算农村污染处置空间将近1.3万亿，其中“十三五”有近3000亿待释放；黑臭水体治理补短板，10月15日住建部和生态环境部联合印发《城市黑臭水体治理攻坚战实施方案》，两部将按照排查、交办、核查、约谈、专项督察“五步法”，实施城市黑臭水体整治环境保护专项行动，同时中央财政对首批20个示范城市每个给予6亿元财政支持，通过PPP模式的撬动作用，加快黑臭治理。同时，证监会发布《关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答》，其中环保是十大支持的行业之一。

建议关注具有确定性增长的修复龙头高能环境，受益于黑臭水体治理提速的碧水源，监测龙头聚光科技，危废处置龙头东江环保、清洁供暖优质公司联美控股以及水价提升带来业绩弹性的洪城水业。港股重点关注高成长公司光大绿色环保，固废龙头光大国际。

我们认为危废供需紧张的矛盾将会维持较长的时间，行业仍保持高景气度。随着金圆股份投运产能的负荷稳定提升以及在建项目陆续投产，业绩高增长有保障。维持2018、2019、2020年营业收入81.33、89.73和100.86亿元的预测；归母净利润分别为5.53、6.98和9.70亿元，对应EPS分别为0.77、0.98和1.36元。鉴于行业流动性收缩带来估值中枢的下移，故下调目标价25%至14.7元，对应18年15倍PE，维持买入评级。

恩华药业（002262）：业绩符合预期，一致性评价工作稳步推进

恩华药业近日发布三季度报告，2018年前三季度实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为28.89亿元、4.22亿元和4.18亿元，相比去年同期分别增长14.71%、22.52%、34.38%，实现每股经营性现金流0.24元，EPS为0.42元/股，业绩符合预期。

恩华药业专注于中枢神经领域，是国内医药行业唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的企业。公司精麻品种市场政策壁垒高，市场竞争强度相对较低。同时公司产品布局完善，后续管线丰富程度有所保证。恩华拥有特有的中枢神经领域专业市场销售网络渠道，同时持续加强营销体制改革。

长期看来恩华药业有望在研发+营销双轮驱动下获得增长。我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为4.87、6.03和7.50亿元，同比增长23%、25%和25%，对应EPS分别为0.48、0.60和0.74元，维持买入评级。

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