8月2日，贵州茅台发布2018年中报，报告期内实现营业收入333.97亿元，同比增长38.06%；实现营业利润228.80亿元，同比增长41.90%；实现归属于母公司所有者的净利润157.64亿元，同比增长40.12%。

    如此优异的业绩，当天贵州股价却下跌2.67%，报收695.84元。而在地球的另一端，同样质地优秀的苹果也发布了三季度季报（美国的会计年度为每年10月1日至次年9月30日），业绩表现强劲，市值却突破了万亿美元。贵州茅台冲击万亿人民币市值未果，是因为茅台的基本面问题，还是因为估值太高了？

对费用变动的担忧

    贵州茅台2018年的半年报中，营业收入352.5亿，折算下来平均每天有2个亿左右的收入，而成本仅有1.85亿，这是全中国毛利率最高的企业之一，高达90.94%。以至于，行业里有个观点认为，在分析上市公司的时候，一般情况下，超过贵州茅台毛利率的，基本可以打上有问题标签，比如长生生物。

    2018年中期贵州茅台销售费用增长了近60%，延续公司近年来高增长态势。对比近年来的中报数据，销售费用均有较高的涨幅，从2016年中期的不到4亿元，增长到现在22亿元，有5倍的涨幅。据公司中报披露，2018年上半年增幅较大的主要原因是公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，增加市场投入。“5+5”市场策略是着力打造贵州、河南、山东、北京、广东5个核心市场，上海、浙江、江苏、四川、津冀5个潜力市场。由此可见，连茅台都开始大力气搞促销了，投资者开始对茅台的品牌护城河深度产生了疑问。

    公司的财务费用常年是负数，因为存款利息远远高于融资成本，这让多少缺钱的企业口水直流。2018年上半年的财务费用为-422.46万元，去年同期为3750.52万元，这个变动比较大，公司解释主要是本期公司商业银行存款利息收入减少，这让投资者感到忐忑不安。其实这是紧张过度了，商业银行的存款利息的骤减并不是因为茅台的资金出了问题，而是因为公司把钱存到了财务公司，应收利息较上年同期差不多增加了1.4亿。近年来，集团型企业纷纷组建内部银行功能的财务公司，分子公司将资金存入财务公司，集团统一调度。这种方式提高了资金的使用效率，表面上看银行利息降低了，但实际上资金的价值提升了。

    贵州茅台的利润表简洁，投资收益、其他收益、营业外收支等项目不那么复杂。不像许多公司为了好看的利润，会在这些项目上做足文章，而茅台不这么操作。贵州茅台投资收益为0，贵州茅台作为集团旗下的上市公司，不参股其他酒厂，保持账面的整洁，没有政府补贴，营业外收支主要是捐赠支出。

预收账款骤降的疑虑

    贵州茅台的预收款项是许多大学中会计专业课堂上必讲内容，因为在A股市场上，剔除掉房地产企业，预收款项比例这么高的太罕见了。会计老师曾经有个优美的比喻：预收款项是最幸福的负债。预收款项是一个企业护城河的体现，在供不应求的情况下，客户（经销商）为了获取商品，主动提前付款给公司，就形成了预收款项。一般而言，预收款项本质上是企业未来实现的收入，通过预收款项的金额，可以大体预测企业一定时期内的营业收入。

    贵州茅台业绩没有问题，但是市场对于预收款项的解读可能导致了贵州茅台股价的异动。2018年半年报中，茅台的预收款项较去年同期下降了44%，从177.8亿元变成了99.4亿元。减少了近80亿，降幅达44%。贵州茅台2018年的营业收入333.97亿元，预收款项占公司中期营业收入的24%。预收账款是贵州茅台的品牌护城河的重要体现之一，是公司重要盈利模式的体现。公司给出的解释是主要是经销商预付的货款减少，这不免让投资者深感疑惑，贵州茅台的经销商体系出了什么问题吗？

    根据图2显示2017年中报的预收款格外高，主要原因是涨价。2017年上半年，茅台开启了一轮又一轮的涨价风暴，经销商为了提前锁定价格，自然会通过增加预付款的方式来降低成本。所以茅台2017年的预收款虽然很好看，但是是不太正常的。2018年中报预收款的下降，属于回归正常。

    并且，真正判断贵州茅台业绩的指标并非预收款，而是出货量。据媒体报道，2018年茅台的出货量一直很稳定，上半年公司茅台酒的实际发货量与去年基本持平。因此预收款的骤减，并不代表公司的基本面出了问题。

    应收账款为0的企业是非常罕见的，茅台是一个。当然这是抵减坏账准备后的净额，在账目的余额里，其实还是有点数据的，全额计提了坏账准备。能欠茅台货款的都是些什么单位（茅台也毫不客气的把这些公司的名字列在半年报里）：

    贵州茅台公司的资产负债率只有25.72%，70%的资产都是现金，账面上几乎除了钱别无他物。没有待摊费用，没有长期股权投资，没有商誉，没有一分钱的长短期借款、债券、长期应付款等。

财源滚滚的现金流

    通常来说，上市公司季报、中报的现金流量表参考意义不是很大，因为中国的企业有着还钱过年的传统，所以大部分企业四季度回款进度远超其他时间段。但茅台任何时候的现金流量表都是财源滚滚，现金流充裕。

    2018年中报的经营性现金流量净额为177.35亿元，竟然较上年同期的69.35亿多了一倍还多，公司的现金盈利水平达到一个难以置信的层级，几乎卖掉的每一瓶茅台，都是以现金的形式收到的回款，这点在资产负债表上也得到了印证。

    茅台的营业模式简单粗暴，在可以预期的将来，茅台的业绩都可以稳健的预测。由于贵州茅台品牌的特殊性，具有深不可测的护城河。从净利润看，十几年来公司的净利复合增长率约30%。十多年来，公司的净资产收益率都在35%左右，最低也达到25%左右，这在A股市场中属于罕见的。因此，25倍左右的PE估值，并不算高。

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